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    劉煜輝:降準無法改變“債務緊縮需求”

    2012-05-17 10:35:22 發(fā)布  本站原創(chuàng)   【字體: 】   瀏覽
    【導讀】由于債務緊縮需求的發(fā)生,使得中央銀行釋放存準率,對于信貸的提振相對有限,貨幣政策所能起到的作用,僅僅是為經(jīng)濟下行護航,保持適度的流動性,穩(wěn)定資金價格

    中國品牌網(wǎng)訊:中央銀行再度降低了法定存款準備金率,但也無法改變“債務緊縮需求”的發(fā)生。

    最近兩日出爐的中國4月宏觀數(shù)據(jù)略顯揪心,從外貿到工業(yè)、投資和消費一片慘淡。內需不振拖累中國經(jīng)濟仍在下行趨勢中運行。

    我去年中期所下之結論“長期政策的拐點已經(jīng)形成”,一語成讖。雖然文件表述上仍為積極財政政策和保在建續(xù)建等等,但諸多信息皆指向未來更可能實質性執(zhí)行一條中性和收斂的財政路線。

    盡管4月份也有一些市場所希望的政策調整的積極信息出現(xiàn):如3-4月份的發(fā)改委項目審批的開始提速,同時供地量顯著增加,特別是基建用地。但經(jīng)濟活動被激活的最直接對接的環(huán)節(jié)是信貸,只有錢下去,項目和用地才能轉化為現(xiàn)實的生產(chǎn)和交易活動。否則只會加大投資數(shù)據(jù)的水分,使得固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速與GDP的同比增速顯得越來越有些背離。

    4月份的新增信貸只有6818億,這是一個必然的結果。

    因為3月的存款激增2.95萬億,幾乎是虛假的,差不多都是在最后一周趕出來的,工、農(nóng)、中、建四大行3月份前三個星期一般性存款才增加1000億元,到月底居然漲到了1.9萬億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時點效應”。3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財產(chǎn)品中去。隨著存款新增的銳減,4月的新增貸款必然受到極大壓力。

    而且4月份貸款的結構進一步惡化,短期信貸和票據(jù)占比上升至68%,而企業(yè)的中長期信貸占比更是萎縮至18.6%,去年同期則在將近50%,過去三年需求最差的時點(2009年1季度)這個比例還有36.7%。這意味著當下的信貸需求,特別是傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機時還要差得多。今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制,確保貸款余額只降不升,平臺貸雖有展期的政策,但大幅度增加的可能性幾乎是零。

    由于基礎建設一直是中國政府調節(jié)經(jīng)濟的重要變量,項目和供地的增加也使得中國經(jīng)濟出現(xiàn)的“(硬著陸)”的可能性小,未雨綢繆,或許宏觀決策者為未來的增長底線購買一份“保險,一旦有經(jīng)濟失速的跡象,信貸稍微放一放,經(jīng)濟就托底了。宏觀層似乎胸有成竹,正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣,他們對過去一年的政策和工作高度滿意,目前的經(jīng)濟下行是完全正常的,是符合預期的,正是宏觀政策所預想的結果。

    宏觀層似乎越來越坦然地接受未來五年到十年經(jīng)濟增長中樞的下移的事實,對增長放緩的容忍度遠高于市場的判斷。這是中國經(jīng)濟未來恢復并保持長期相對高的潛在增長水平、避免“中等收入陷阱”的邏輯起點。政府需要容忍和保護“創(chuàng)造性破壞”的環(huán)境。沒有經(jīng)濟的短線下行,不可能有要素的重構發(fā)生,只有低效率的部分死掉以后,釋放出的資源,才能保證有效率的部分長出。這是基本的市場經(jīng)濟常識。

    雖然我們可以理解今天的經(jīng)濟減速是政府為了轉方式、調結構主動而為之。但從經(jīng)濟邏輯上反映的卻是債務緊縮需求的效果,過去3年所建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業(yè)的資本性支出的擴張。

    今天中國的公共債務水平遠比它通常所承認的高很多,雖然其債務大部分是內債。據(jù)我們專項研究的結果,截至2010年年底,中央政府的債務水平較低,約為1萬億美元,占中國國內生產(chǎn)總值(GDP)的17%。此外,國有實體及有政府背景的實體總共負債3萬億美元,占GDP的42%;其中地方政府平臺公司貸款約為1.33萬億美元,占GDP的19%;城投債約為750億美元,占GDP的1.25%;政策性銀行債務為1.07萬億美元,占GDP的13%;鐵道部負債3000億美元,占GDP的5%;政府支持的資產(chǎn)管理公司持有的銀行不良貸款為3000億美元,占GDP的5%。這樣中國的債務總額就約為4.1萬億美元,占GDP的68%。這其中尚未計入未來養(yǎng)老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務。

    以今天低迷的信貸需求推斷,當下中國企業(yè)財務表的基礎可能遠差于2008年。

    過去三年企業(yè)或已深中資產(chǎn)泡沫的巨毒。高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得財務表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向,在我們所了解的中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況,地方政府以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化,這更類似于政府經(jīng)濟活動,企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼,所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。 這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下,制造業(yè)投資仍能強勁增長三成。

    資產(chǎn)結構的長期化意味著一旦資產(chǎn)價格下行,企業(yè)的財務杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降,企業(yè)所獲得的利潤提升的效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動力由此而趨弱。這已遠非一般工商企業(yè)存貨周期性調整的邏輯。

    與之對應的是中國的信用供給部門,過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升:過去三年中大量的貿易企業(yè)將流通中的商品抵押給銀行,或者生產(chǎn)企業(yè)將交易所交易的商品制成倉單抵押給銀行,目前在各大港口堆積的有色金屬相當一大部分屬于銀行抵押品,這些產(chǎn)品的價值如果跌破抵押價,銀行信用將被迫收縮,今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此,由此而產(chǎn)生整體性的通縮效應。

    由于債務緊縮需求的發(fā)生,使得中央銀行釋放存準率,對于信貸的提振相對有限,銀行超儲率一直處于高位,信貸額度也不缺,貨幣政策所能起到的作用,僅僅是為經(jīng)濟下行護航,保持適度的流動性,穩(wěn)定資金價格,以避免資產(chǎn)價格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”,以致全局性的信用緊縮。

    中國今天經(jīng)濟減速的內在經(jīng)濟邏輯與三年前西方經(jīng)濟的衰退如出一轍:“去杠桿”。三年前是由于西方私人部門的杠桿崩潰所引致了全球危機,隨后是中國的逆向“加杠桿”和西方政府承接私人部門的“去杠桿”,避免了全球性的大蕭條的出現(xiàn),但三年后呢?西方政府的杠桿崩潰,而當初拯救了世界的中國經(jīng)濟也要走向“去杠桿”的征途。

    或許今年三季度有可能出現(xiàn)經(jīng)濟的技術性反彈,但這絕非是一個新上升周期的開始,或許經(jīng)濟真正的低點還在2013年或更后。

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