中國品牌網(wǎng)訊：中央銀行再度降低了法定存款準備金率，但也無法改變“債務緊縮需求”的發(fā)生。

最近兩日出爐的中國4月宏觀數(shù)據(jù)略顯揪心，從外貿到工業(yè)、投資和消費一片慘淡。內需不振拖累中國經(jīng)濟仍在下行趨勢中運行。

我去年中期所下之結論“長期政策的拐點已經(jīng)形成”，一語成讖。雖然文件表述上仍為積極財政政策和保在建續(xù)建等等，但諸多信息皆指向未來更可能實質性執(zhí)行一條中性和收斂的財政路線。

盡管4月份也有一些市場所希望的政策調整的積極信息出現(xiàn)：如3-4月份的發(fā)改委項目審批的開始提速，同時供地量顯著增加，特別是基建用地。但經(jīng)濟活動被激活的最直接對接的環(huán)節(jié)是信貸，只有錢下去，項目和用地才能轉化為現(xiàn)實的生產(chǎn)和交易活動。否則只會加大投資數(shù)據(jù)的水分，使得固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速與GDP的同比增速顯得越來越有些背離。

4月份的新增信貸只有6818億，這是一個必然的結果。

因為3月的存款激增2.95萬億，幾乎是虛假的，差不多都是在最后一周趕出來的，工、農(nóng)、中、建四大行3月份前三個星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時點效應”。3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財產(chǎn)品中去。隨著存款新增的銳減，4月的新增貸款必然受到極大壓力。

而且4月份貸款的結構進一步惡化，短期信貸和票據(jù)占比上升至68%，而企業(yè)的中長期信貸占比更是萎縮至18.6%，去年同期則在將近50%，過去三年需求最差的時點（2009年1季度）這個比例還有36.7%。這意味著當下的信貸需求，特別是傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機時還要差得多。今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。

由于基礎建設一直是中國政府調節(jié)經(jīng)濟的重要變量，項目和供地的增加也使得中國經(jīng)濟出現(xiàn)的“（硬著陸）”的可能性小，未雨綢繆，或許宏觀決策者為未來的增長底線購買一份“保險，一旦有經(jīng)濟失速的跡象，信貸稍微放一放，經(jīng)濟就托底了。宏觀層似乎胸有成竹，正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣，他們對過去一年的政策和工作高度滿意，目前的經(jīng)濟下行是完全正常的，是符合預期的，正是宏觀政策所預想的結果。

宏觀層似乎越來越坦然地接受未來五年到十年經(jīng)濟增長中樞的下移的事實，對增長放緩的容忍度遠高于市場的判斷。這是中國經(jīng)濟未來恢復并保持長期相對高的潛在增長水平、避免“中等收入陷阱”的邏輯起點。政府需要容忍和保護“創(chuàng)造性破壞”的環(huán)境。沒有經(jīng)濟的短線下行，不可能有要素的重構發(fā)生，只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。這是基本的市場經(jīng)濟常識。

雖然我們可以理解今天的經(jīng)濟減速是政府為了轉方式、調結構主動而為之。但從經(jīng)濟邏輯上反映的卻是債務緊縮需求的效果，過去3年所建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業(yè)的資本性支出的擴張。

今天中國的公共債務水平遠比它通常所承認的高很多，雖然其債務大部分是內債。據(jù)我們專項研究的結果，截至2010年年底，中央政府的債務水平較低，約為1萬億美元，占中國國內生產(chǎn)總值(GDP)的17%。此外，國有實體及有政府背景的實體總共負債3萬億美元，占GDP的42%；其中地方政府平臺公司貸款約為1.33萬億美元，占GDP的19%；城投債約為750億美元，占GDP的1.25%;政策性銀行債務為1.07萬億美元，占GDP的13%；鐵道部負債3000億美元，占GDP的5%；政府支持的資產(chǎn)管理公司持有的銀行不良貸款為3000億美元，占GDP的5%。這樣中國的債務總額就約為4.1萬億美元，占GDP的68%。這其中尚未計入未來養(yǎng)老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務。

以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企業(yè)財務表的基礎可能遠差于2008年。

過去三年企業(yè)或已深中資產(chǎn)泡沫的巨毒。高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得財務表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向，在我們所了解的中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟活動，企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。 這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長三成。

資產(chǎn)結構的長期化意味著一旦資產(chǎn)價格下行，企業(yè)的財務杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤提升的效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動力由此而趨弱。這已遠非一般工商企業(yè)存貨周期性調整的邏輯。

與之對應的是中國的信用供給部門，過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升：過去三年中大量的貿易企業(yè)將流通中的商品抵押給銀行，或者生產(chǎn)企業(yè)將交易所交易的商品制成倉單抵押給銀行，目前在各大港口堆積的有色金屬相當一大部分屬于銀行抵押品，這些產(chǎn)品的價值如果跌破抵押價，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此而產(chǎn)生整體性的通縮效應。

由于債務緊縮需求的發(fā)生，使得中央銀行釋放存準率，對于信貸的提振相對有限，銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺，貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟下行護航，保持適度的流動性，穩(wěn)定資金價格，以避免資產(chǎn)價格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”，以致全局性的信用緊縮。

中國今天經(jīng)濟減速的內在經(jīng)濟邏輯與三年前西方經(jīng)濟的衰退如出一轍：“去杠桿”。三年前是由于西方私人部門的杠桿崩潰所引致了全球危機，隨后是中國的逆向“加杠桿”和西方政府承接私人部門的“去杠桿”，避免了全球性的大蕭條的出現(xiàn)，但三年后呢？西方政府的杠桿崩潰，而當初拯救了世界的中國經(jīng)濟也要走向“去杠桿”的征途。

或許今年三季度有可能出現(xiàn)經(jīng)濟的技術性反彈，但這絕非是一個新上升周期的開始，或許經(jīng)濟真正的低點還在2013年或更后。